私募信貸（Private Credit）市場在 2026 年 3 月進入全面壓力測試。全球最大資產管理公司貝萊德（BlackRock）旗下 260 億美元的 HLEND 基金於 3 月 6 日宣布限制贖回，投資者申請贖回 12 億美元（約 NTD 384,000,000,000），但基金僅批准約 6.2 億美元——不到一半。三天前，黑石（Blackstone） 820 億美元旗艦基金 BCRED 面臨創紀錄的 38 億美元贖回請求，超過 25 位高管從自己口袋掏出 1.5 億美元、公司再加碼 2.5 億美元，才勉強全額滿足投資者的提款需求。再往前兩週，Blue Owl Capital 直接永久取消旗下 OBDC II 基金的季度贖回機制，改為「資本返還」模式——用白話說，投資者不再能主動要求取回資金。
這 1.8 兆美元的私募信貸市場，正在經歷 2008 年以來最嚴峻的流動性考驗。
兩隻蟑螂揭開的產業裂縫
故事要從 2025 年 9 月說起。德州達拉斯的次級車貸公司 Tricolor Holdings 申請第七章破產，這家專門向無信用紀錄或低信用評分客戶放貸的公司，揭露了令華爾街震驚的詐騙規模。
Tricolor 的商業模式表面上並不複雜：向信用條件不佳的購車者（多為新移民）發放高利率貸款，再將貸款打包成資產擔保證券（ABS），由評級機構授予 AAA 評級後賣給機構投資者。但破產後調查人員發現，在 Tricolor 約 7 萬筆有效貸款中，約 29,000 筆貸款的車輛識別碼（VIN）與其他貸款完全重複。同一輛價值 2 萬美元的二手車，其貸款被同時抵押給摩根大通、巴克萊等多家銀行——一魚多吃。
2025 年 12 月 17 日，Tricolor 創辦人暨執行長 Daniel Chu 被聯邦大陪審團起訴。紐約南區聯邦檢察官 Jay Clayton 在起訴書中指出，「詐騙已成為 Tricolor 日常營運不可分割的一部分」。摩根大通承認因 Tricolor 相關交易損失約 1.7 億美元；Fifth Third Bank 則認列了 2 億美元損失。崩盤後，這些曾獲 AAA 評級的債券跌至面值的 12 美分。
就在同一個月，汽車零部件製造商 First Brands Group 也宣告破產。這家從 2018 年起透過槓桿收購了 20 多家小型公司的企業，實際負債高達 120 億美元，審計公司在破產前數週還為其出具了「乾淨」報告，投行甚至還在向投資者推銷其 60 億美元的貸款機會。
摩根大通執行長 Jamie Dimon 在這兩家公司倒閉後的法說會上說了一句後來被廣泛引用的話：「When you see one cockroach, there are usually more（看到一隻蟑螂，通常意味著還有更多）。」
他擔心的核心問題並非這兩家公司本身，而是它們的貸款去向——這些貸款不在高風險對沖基金裡，而是嵌入養老金、保險公司投資組合，以及面向散戶銷售、號稱「穩健低風險」的私募信貸產品中。
私募信貸：後金融危機的產物
2008 年金融危機後，各國推出巴塞爾協議第三版（Basel III），大幅收緊銀行放貸標準。許多中型企業因此借不到錢，市場出現一個巨大的信貸空白。
填補空白的是一批非銀行金融機構：貝萊德、黑石、Blue Owl，以及 Apollo、KKR、Ares Management 等另類資產管理巨頭。它們不受傳統銀行監管約束，透過設立 BDC（Business Development Company，商業發展公司）基金，從機構投資者和高淨值個人募集資金，再放貸給中型企業。
| 項目 | 傳統銀行放貸 | 私募信貸 |
|---|---|---|
| 監管程度 | Basel III 嚴格監管 | 較寬鬆，SEC 監管為主 |
| 透明度 | 公開市場定期報價 | 無活躍二級市場，估值由放貸者自行決定 |
| 流動性 | 存款可隨時提取 | 季度贖回窗口，通常上限 5% |
| 典型年化收益 | 存款利率 4%-5% | 8%-12% |
| 市場規模（2026 年） | 數十兆美元 | 約 1.8-3 兆美元（各家估計不同） |
| 主要客戶（資金端） | 一般存款戶 | 養老金、保險公司、高淨值個人 |
大約五年前，這些基金發現了散戶市場這座金礦。賣點很明確：年化 8%-12% 的高收益率，加上「半流動性」設計——每季度提供最多 5% 淨資產的贖回窗口。HLEND 自成立以來的年化報酬率約 10.7%，BCRED 則約 9.8%。
但這有一個致命前提：假設不會有太多人同時要求贖回。這就是經典的流動性錯配（liquidity mismatch）——用短期資金做長期放貸。基金持有的企業貸款期限通常為五到七年，無法快速以合理價格出售。一旦投資者集體恐慌提款，基金就會陷入結構性困境。
SaaS 末日（SaaSocalypse）：AI 正在瓦解私募信貸的核心抵押品
私募信貸過去最愛借錢給誰？答案是 SaaS 軟體公司。根據 PitchBook 數據，從 2015 年到 2025 年，超過 1,900 家軟體公司被私募股權收購，交易總值超過 4,400 億美元。放貸邏輯很直覺：SaaS 公司擁有穩定的經常性收入、高毛利率、高客戶黏性和可預測的現金流，是完美的放貸對象。
根據 S&P 數據，軟體與科技公司約佔整體私募信貸市場的 25%。UBS 在 2026 年 1 月的報告中估計，面臨 AI 顛覆風險的私募信貸比例高達 25%-35%。黑石旗下 BCRED 的軟體貸款曝險約佔投資組合的 25-26%；貝萊德 HLEND 的軟體曝險則約 19%。
然後 AI 來了。Jefferies 交易部門給這場衝擊起了個名字：「SaaSocalypse（SaaS 末日）」。
| 時間線 | 事件 |
|---|---|
| 2025 年 9 月 | Tricolor 申請第七章破產，揭露 VIN 重複詐騙 |
| 2025 年 9 月 | First Brands 破產，暴露 120 億美元負債 |
| 2025 年 10 月 | Jamie Dimon 發表「蟑螂理論」警告 |
| 2025 年 11 月 | Jeffrey Gundlach 稱私募信貸為「下場金融危機首要候補者」 |
| 2025 年 11 月 | Blue Owl 嘗試合併 OBDC II 至上市基金 OBDC，引發投資者反彈 |
| 2026 年 1 月 | UBS 報告指出 AI 激進顛覆情境下違約率可能飆至 13% |
| 2026 年 2 月 | Anthropic 發布新 AI 工具，引發全球軟體股拋售 |
| 2026 年 2 月 18 日 | Blue Owl 永久取消 OBDC II 季度贖回，改為資本返還模式 |
| 2026 年 2 月 19 日 | Blue Owl 股價暴跌 9%，連跌 11 天創上市以來最長跌勢 |
| 2026 年 3 月 2 日 | 黑石 BCRED 面臨 38 億美元贖回，高管+公司注資 4 億美元 |
| 2026 年 3 月 6 日 | 貝萊德 HLEND 限制贖回至 5%，股價當日下跌 6.7% |
AI 工具的核心威脅在於：企業過去每年花數百萬美元訂閱的 SaaS 產品所提供的功能，現在可能被 AI 以極低成本替代。當 AI 編碼工具能幫企業打造客製化解決方案、當 AI Agent 能取代整套軟體工作流程，傳統 SaaS 的訂閱模式面臨根本性挑戰。
Thoma Bravo 創辦人 Orlando Bravo——全球最重要的軟體投資人之一——在 2026 年達沃斯論壇上承認：「AI 將顛覆一定比例的軟體公司——我們認為少於一半，但對許多公司來說，衝擊是實質的。」
少於一半，這是多頭方的基本預測。而他是多頭。
UBS 在激進情境下的估計更為驚人：如果 AI 採用速度超過借款企業的適應能力，美國私募信貸違約率可能從不到 3% 飆升至 13%——超過高收益債券壓力預測（4%）的三倍以上。
除了 AI 顛覆，2026 年還有一道「到期牆」（maturity wall）。大量在低利率時期發行的貸款即將到期，企業必須以更高的利率重新融資。許多基金以 PIK（Payment-in-Kind，以債償息）結構掩蓋問題——本質上是用更多的債來支付利息，將問題往後推延。
三巨頭的三種應對：焊門、掏腰包、砍半
面對同樣的贖回壓力，華爾街三大機構選擇了截然不同的策略：
| 機構 | 基金 | 贖回壓力 | 應對方式 | 結果 |
|---|---|---|---|---|
| Blue Owl | OBDC II | 贖回請求超過 5% 上限；OTIC 贖回達淨資產 15% | 永久取消季度贖回，改為資本返還；賣出 14 億美元貸款資產 | 股價連跌 11 天，投資者失去主動贖回權 |
| 黑石 | BCRED（820 億美元） | 贖回請求達 7.9%（約 38 億美元），創紀錄 | 將贖回上限從 5% 提高至 7%；25+ 高管掏 1.5 億 + 公司出 2.5 億 | 100% 滿足贖回，但股價跌 8.5% |
| 貝萊德 | HLEND（260 億美元） | 贖回請求達 9.3%（約 12 億美元） | 維持 5% 贖回上限，僅批准約 6.2 億美元 | 約 5.8 億美元資金被鎖定；股價跌 6.7% |
黑石總裁 Jon Gray 在 CNBC 採訪中為 BCRED 辯護，強調基金底層借款企業的 EBITDA 年增率達 10%，利息覆蓋率改善 25% 至 2.1 倍。但他也坦承：「確實有軟體公司將被 AI 顛覆。」
RA Stanger 投資銀行的預測更為直白：「另類投資正在進入急轉彎期，資本正從私募信貸中撤出。我們預計 2026 年 BDC 募資規模將較上年下降約 40%。」
2008 翻版？結構性差異與未解的相似性
債券天王 Jeffrey Gundlach（DoubleLine Capital 創辦人暨執行長）早在 2025 年 11 月就在 Bloomberg 的 Odd Lots Podcast 上警告：「下一場金融危機將來自私募信貸。它具備 2006 年次級房貸包裝的所有特徵。」
他的核心論點有三：第一，私募信貸的定價機制根本上就有缺陷——「私募資產只有兩個價格：100 和 0」，因為沒有活躍的二級市場提供即時報價，放貸者自行估值有強烈動機高估。第二，過去的「垃圾放貸」已從公開市場轉移到私募市場。第三，將不流動的資產包裝成「半流動」產品賣給散戶，本質上就是流動性假象。
| 比較維度 | 2006-2008 次級房貸 | 2025-2026 私募信貸 |
|---|---|---|
| 核心問題 | 高風險房貸被包裝成 AAA 產品 | 不透明貸款透過 BDC 賣給散戶 |
| 評級失靈 | MBS 獲得不實 AAA 評級 | 私募貸款大多未經評級，估值由放貸者自行決定 |
| 流動性錯配 | 次級房貸 MBS 市場流動性蒸發 | BDC 季度贖回機制在壓力下失效 |
| 散戶曝險 | 大量散戶持有 MBS 基金 | BDC 產品大量銷售給高淨值個人與退休帳戶 |
| 規模 | 次級房貸市場超過十兆美元 | 私募信貸約 1.8-3 兆美元 |
| 系統保護 | 幾乎沒有贖回限制 | 5% 季度贖回上限提供緩衝 |
| 底層資產狀況 | 大量借款人已無力還款 | 多數底層貸款仍在正常還款 |
規模差異是關鍵的穩定因素。2006-2008 年的次級房貸市場規模超過十兆美元，且深度嵌入整個銀行體系；私募信貸目前約佔企業債務的 10% 以下（摩根大通估計），銀行體系對私募信貸的直接曝險規模有限。此外，5% 的季度贖回上限確實提供了結構性緩衝，避免了像 2008 年那樣的瞬間崩潰。
但有三個相似性令人不安：不透明的估值機制、失靈的盡職調查，以及將複雜金融產品大量銷售給不完全理解其風險的投資者。
未來三大觀察信號
接下來幾個月，市場將密切關注三組數據：
第一，2026 年第二季度贖回數據。如果 HLEND、BCRED 以及其他 BDC 的贖回請求持續攀升甚至進一步突破上限，將確認這不是短期恐慌而是結構性撤資趨勢。
第二，行業募資規模變化。RA Stanger 預測 2026 年 BDC 資本募集將下降 40%。如果這個預測成真，意味著私募信貸的「新資金進入」無法替補「老資金撤出」，形成惡性循環。
第三，SaaS 貸款的實質違約情況。目前多數底層貸款仍在正常還款，但 UBS 警告的 13% 違約率情境尚未被驗證。未來 6-12 個月內，如果 AI 顛覆導致 SaaS 企業營收加速下滑、無法按時償還利息或本金，PIK 結構的假象將被揭穿。
私募信貸到底是什麼？跟我的投資有關嗎？
私募信貸是由非銀行金融機構（如貝萊德、黑石、Apollo 等）向中型企業提供的貸款。這些貸款不在公開市場交易，流動性低，但提供較高的收益率（年化 8%-12%）。如果你持有 BDC 基金、退休帳戶中的「另類投資」或任何標榜「穩健高收益」的信貸產品，可能已間接曝險於此市場。
為什麼 AI 會影響私募信貸？
軟體與科技公司約佔私募信貸市場的 25%（S&P 數據）。AI 工具正在威脅傳統 SaaS 的訂閱模式——企業可能選擇用 AI 取代昂貴的軟體訂閱。如果 SaaS 企業營收下滑、無法償還貸款，持有這些貸款的私募信貸基金就會面臨資產減值壓力。
現在應該贖回我持有的 BDC 產品嗎？
這取決於你的流動性需求和風險承受度。值得注意的是，提交贖回請求不保證能全額取回——如 HLEND 案例所示，基金可能僅批准部分贖回。在做出決策前，建議先確認你持有的具體基金的軟體貸款曝險比例、PIK 貸款佔比，以及基金的可用流動性（例如 BCRED 報告截至 2025 年底有超過 80 億美元可用流動性）。
這會演變成 2008 規模的金融危機嗎？
根據目前數據，機率較低但風險不可忽視。私募信貸規模約佔企業債務 10% 以下，銀行直接曝險有限，且 5% 贖回上限提供結構性保護。但如果 AI 顛覆加速、違約率飆升至 UBS 預測的 13%，且多家大型基金同時限制贖回，引發連鎖恐慌，情況可能惡化。
PIK 貸款為什麼危險？
PIK（Payment-in-Kind）指借款企業不以現金支付利息，而是用更多的債來抵償。這讓企業在短期內看起來仍在「正常還款」，但實際債務持續膨脹。一旦底層業務惡化到無法承擔累積的債務總額，崩潰會比傳統違約更劇烈，因為損失被掩蓋和延遲的時間更長。
引用來源
- Bloomberg — BlackRock $26 Billion Private Credit Fund Limits Withdrawals
- Reuters via U.S. News — BlackRock Fund Limits Withdrawals as Redemptions Rattle Private Credit
- CNBC — Blackstone's Gray Defends World's Largest Private Credit Fund
- Bloomberg — Blackstone Senior Staff Pitched In $150M With BCRED Under Pressure
關於作者
tenten.co 是一家專注於 AI 導入策略的顧問公司。在過去 18 個月中，我們協助超過 30 家金融服務與科技企業評估 AI 工具對既有業務模式的影響，包括為私募基金客戶建立 AI 風險評估框架，以及為 SaaS 企業設計轉型路線圖。
這次私募信貸的壓力測試揭示了一個我們在實務中反覆觀察到的問題：多數企業的 AI 因應策略仍停留在「觀望」階段，而非主動調整產品定位與收入結構。對於持有大量軟體貸款曝險的基金管理人而言，現在的問題不是「AI 會不會影響 SaaS」，而是「你的借款企業有沒有可執行的 AI 轉型計畫」。如果答案是沒有，風險已經不是假設。
如果您的組織正在評估 AI 對投資組合或業務模式的影響，歡迎與 Tenten 團隊預約諮詢，我們可以協助建立具體的風險評估與轉型路線。
